一場歷史罕見的COVID-19新冠疫情，不僅令全球公共衛(wèi)生體系面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)，也給各國的政府治理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)穩(wěn)定等諸多方面帶來深遠(yuǎn)的影響。在這一背景下，中國企業(yè)揚(yáng)帆出海參與海外投資并購的征途潛伏著新的風(fēng)險(xiǎn)，也蘊(yùn)含著新的機(jī)遇。
       本文將從現(xiàn)有海外投資并購項(xiàng)目和未來海外投資并購項(xiàng)目兩個(gè)維度，分析跨境投資并購在疫情的影響下可能存在的風(fēng)險(xiǎn)、爭議，以及未來的發(fā)展趨勢。

       疫情對現(xiàn)有海外投資并購項(xiàng)目的影響

       1.各國各地的封鎖措施導(dǎo)致項(xiàng)目停擺或時(shí)間表嚴(yán)重滯后
       較之國內(nèi)并購，中國企業(yè)海外投資并購?fù)�往面臨著更多重、更深層次的風(fēng)險(xiǎn)，涉及政治、法律、財(cái)務(wù)、整合等諸多方面。為盡可能地在項(xiàng)目的前期和中期甄別甚至消弭重大風(fēng)險(xiǎn)并有效推進(jìn)項(xiàng)目進(jìn)展，買方項(xiàng)目組成員及中介機(jī)構(gòu)對于目標(biāo)公司的實(shí)地考察以及與賣方的現(xiàn)場溝通至關(guān)重要。主要體現(xiàn)在以下環(huán)節(jié)：
       ·盡職調(diào)查。買方的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)實(shí)地考察目標(biāo)公司，對目標(biāo)公司管理層、員工、客戶和供應(yīng)商等進(jìn)行訪談。這一環(huán)節(jié)對于投資或收購海外重資產(chǎn)型公司尤其重要。
       ·交易文件的談判與簽署。買賣雙方及各自的法律顧問在現(xiàn)場針對交易文件集中談判，將有利于雙方高效溝通各自的訴求并尋求相應(yīng)的解決方案，促進(jìn)交易文件盡快定稿與簽署。對于簽署流程，一些司法管轄區(qū)的法律規(guī)定和/或?qū)嵺`操作也較為保守，法律要求在公證員的見證下簽署，或者當(dāng)?shù)亟灰追狡�好雙方現(xiàn)場完成簽署以確保協(xié)議的有效性。
       ·交割。就跨境投資并購而言，交割日往往需要買賣雙方及各自的法律顧問在現(xiàn)場完成一些資料和物品的交付。尤其涉及控制權(quán)收購的交易，賣方通常須在交割日向買方移交與目標(biāo)公司有關(guān)的批準(zhǔn)、證照、賬簿、合同、財(cái)產(chǎn)和權(quán)利憑證、印章及蓋章后的空白文件、預(yù)留印鑒、主要客戶和供應(yīng)商名單、員工信息等大量文件和資料，確保“銀貨兩訖”。
       新冠疫情席卷全球后，各國各地陸續(xù)出臺(tái)了不同程度的封鎖措施。在有效控制疫情蔓延的同時(shí)，這些措施也使得一些需要現(xiàn)場參與的項(xiàng)目執(zhí)行環(huán)節(jié)難以推進(jìn)，導(dǎo)致項(xiàng)目停擺或時(shí)間表嚴(yán)重滯后。
       此外，伴隨著上述封鎖措施的執(zhí)行，部分政府審批流程亦有所放緩。以歐盟委員會(huì)的反壟斷審查為例：
       ·2020年3月12日，歐盟委員會(huì)針對新冠疫情發(fā)布了關(guān)于歐盟委員會(huì)工作人員在此期間工作安排的一系列措施。其中提及，非核心職能的人員將自2020年3月16日起遠(yuǎn)程辦公，核心職能的人員將采用輪班制。
       ·歐盟委員會(huì)競爭總司(European Commission Directorate-General for Competition)針對新冠疫情發(fā)布了特別措施。歐盟委員會(huì)競爭總司表示，受疫情影響，部分審查中的交易在向申報(bào)方和第三方（如客戶、競爭對手和供應(yīng)商）搜集信息的環(huán)節(jié)存在一定困難。因此，歐盟委員會(huì)競爭總司鼓勵(lì)交易方在申報(bào)前與其事先溝通申報(bào)的時(shí)點(diǎn)，并盡量采用電子通訊的方式申報(bào)。
       鑒于以上，我們有理由認(rèn)為，許多國家地區(qū)的政府審查流程有所放緩。對于一些復(fù)雜的交易，由于需要提交大量的文件、由相關(guān)方的客戶和競爭對手回復(fù)問題并且召開溝通會(huì)議，在審批流程上可能面臨較長時(shí)間的延誤。
       2.買方考慮重新評估目標(biāo)公司的估值
       由于疫情對社會(huì)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方方面面造成沖擊，可以預(yù)見多數(shù)企業(yè)在短期內(nèi)，尤其是2020財(cái)年，收入下降，成本上升，現(xiàn)金流將受到巨大挑戰(zhàn)。因此，買方有必要考慮是否重新評估目標(biāo)公司的估值，尤其在買賣雙方尚未簽署具有法律約束力的協(xié)議的情況下。在這個(gè)語境下，需要結(jié)合多項(xiàng)因素綜合評估，包括短期內(nèi)疫情的沖擊、催化和可能到來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，以及從長遠(yuǎn)角度考慮，目標(biāo)公司能否維持穩(wěn)定經(jīng)營等。
       值得注意的是，若買方為中國國有企業(yè)，考慮到我國嚴(yán)格的國有資產(chǎn)監(jiān)管要求（包括資產(chǎn)評估備案流程），其在海外目標(biāo)公司估值相關(guān)事項(xiàng)上也會(huì)更為謹(jǐn)慎。
       3.對于已簽署協(xié)議或已交割的項(xiàng)目，可能產(chǎn)生的爭議
       考慮到疫情可能對目標(biāo)公司的短期現(xiàn)金流造成負(fù)面沖擊，并使得目標(biāo)公司的前景充滿不確定性，買賣雙方是否繼續(xù)履行、如何繼續(xù)履行已經(jīng)簽署的投資或收購協(xié)議的意愿和能力可能受到影響；在項(xiàng)目已完成交割的情況下，鑒于疫情對目標(biāo)公司產(chǎn)生的沖擊，交易相關(guān)方也可能提出不同的主張。
       簡言之，交易相關(guān)方可能針對疫情是否構(gòu)成“不可抗力(Force Majeure)”、“合同目的落空(Frustration of Contract)”或“重大不利變化/影響(Material Adverse Change/Effect)”持不同主張，并圍繞這些概念所涉及的相關(guān)條款發(fā)生爭議。基于對這些概念的不同理解，買方可能提出不同的主張，包括不進(jìn)行交割、調(diào)整估值、延遲支付款項(xiàng)、或者交割后要求賠償或者退出公司等等。
       需要注意的是，上述主張能否被支持，需要結(jié)合買賣雙方及目標(biāo)公司由于疫情引發(fā)的具體情形、協(xié)議的條款、協(xié)議所約定的管轄法律(較為常見的是目標(biāo)公司所在司法管轄區(qū)的法律)具體分析判定。

       疫情對未來海外投資并購項(xiàng)目的影響

       1.各地強(qiáng)化外商投資監(jiān)管
       隨著疫情在全球的蔓延，多個(gè)國家地區(qū)已修改或即將修改外商投資相關(guān)的規(guī)定和政策，對外商投資并購提出更為嚴(yán)格的審查機(jī)制，地方保護(hù)主義呈現(xiàn)愈演愈烈之勢。例如：
       ·《歐盟外商投資審查條例》和《歐盟外商直接投資指南》。歐洲議會(huì)和理事會(huì)于2019年3月19日正式通過并發(fā)布了《歐盟外商投資審查條例》（“條例”），于歐盟層面確立了對于外商投資歐盟成員國的審查框架。根據(jù)該條例的規(guī)定，外資收購如果涉及關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施（如能源、交通、水資源、衛(wèi)生、通訊、媒體、數(shù)據(jù)處理或存儲(chǔ)、航空、國防、選舉或金融設(shè)施、敏感設(shè)施以及對使用這些基礎(chǔ)設(shè)施至關(guān)重要的土地和房地產(chǎn)）、關(guān)鍵技術(shù)和雙重用途物品（如人工智能、機(jī)器人技術(shù)、半導(dǎo)體、網(wǎng)絡(luò)安全、能源存儲(chǔ)、量子與核能技術(shù)以及納米技術(shù)和生物技術(shù)）、關(guān)鍵投入品的供應(yīng)（如能源或原材料、食物安全）、對敏感信息（如個(gè)人數(shù)據(jù)）的訪問或控制能力、媒體等領(lǐng)域（“關(guān)鍵領(lǐng)域”），可能會(huì)被認(rèn)定為影響安全或公共秩序，從而令成員國有權(quán)阻止或限制相關(guān)交易。條例除了在實(shí)體認(rèn)定方面對外商投資并購提出了更嚴(yán)格的要求，在程序方面也建立了若干機(jī)制，使得外商投資歐盟成員國的審查機(jī)制更為嚴(yán)苛和繁瑣。此外，為了應(yīng)對新冠疫情危機(jī)及疫情對歐盟經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重沖擊，歐盟委員會(huì)于2020年3月25日發(fā)布了一份關(guān)于歐盟外商直接投資的指南（“指南”），旨在確保上述條例全面實(shí)施前，歐盟的關(guān)鍵資產(chǎn)和技術(shù)（包括但不限于醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的公司和資產(chǎn)）免受非歐盟公司的敵意收購和投資。
       ·西班牙為限制外商投資發(fā)布的一系列指令。根據(jù)這一系列指令的規(guī)定，如果非歐盟公司意圖投資取得一家西班牙公司10%或以上的股份（無論是以直接還是間接的方式），或者意圖通過一些業(yè)務(wù)或法律交易實(shí)際參與到一家西班牙公司的管理或控制中，且該交易涉及關(guān)鍵領(lǐng)域，則該交易的實(shí)施須取得西班牙相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事先批準(zhǔn)。如果投資者為歐盟成員國以外的其他國家國有企業(yè)（如中國國有企業(yè)），則在判斷是否受限于前述事先批準(zhǔn)要求時(shí)，將適用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。事先批準(zhǔn)通常需要6個(gè)月，在少數(shù)情況下，可適用30日的快速審批通道。
       由此可以看出，一些熱門的投資東道國正在逐步收緊各自的外商投資監(jiān)管政策。這對于中國企業(yè)（特別是國有企業(yè)）的“走出去”戰(zhàn)略，尤其在關(guān)鍵領(lǐng)域方面的投資并購，有著巨大影響。
       值得注意的是，此類收緊的外商投資監(jiān)管政策不僅會(huì)阻礙未來中國企業(yè)進(jìn)行海外投資并購的步伐，對于一些已經(jīng)簽署協(xié)議但尚未交割的項(xiàng)目，也存在著交易不確定性增加、項(xiàng)目時(shí)間表延遲等不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。
       2.新的并購機(jī)會(huì)出現(xiàn)
       所謂烏云背后總有一線光明，在疫情造成全球經(jīng)濟(jì)低迷的同時(shí)，也有一些新的海外投資并購機(jī)會(huì)出現(xiàn)。
       一方面，疫情造成的經(jīng)濟(jì)困境讓許多國家和企業(yè)面臨現(xiàn)金流方面的巨大壓力，催生更多的投資并購機(jī)會(huì)。市場上待出售的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的增加，且價(jià)格處于合理水平。對于一些有實(shí)力、資金充裕的中國企業(yè)而言，無疑是進(jìn)行海外并購的最佳窗口時(shí)期，尤其是未受到嚴(yán)格監(jiān)管的非敏感性行業(yè)目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)。
       另一方面，疫情也大力推動(dòng)了醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展。可以預(yù)見在未來一定時(shí)期內(nèi)，全球醫(yī)療行業(yè)的并購機(jī)會(huì)將會(huì)增多。
       3.對協(xié)議談判及盡職調(diào)查的影響
       ·買方市場
       受疫情影響，一些熱門的海外投資地區(qū)過去幾年賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變會(huì)進(jìn)一步加速。隨著買賣雙方在交易中談判地位的悄然轉(zhuǎn)變，跨境并購?fù)顿Y交易中一些常見的機(jī)制和細(xì)節(jié)也得以重塑，例如交易流程（一對一談判還是公開競標(biāo)）、定價(jià)機(jī)制（鎖箱機(jī)制還是交割后價(jià)格調(diào)整機(jī)制）、分手費(fèi)或反向分手費(fèi)的安排、對價(jià)支付安排（一次性支付、分期支付還是業(yè)績表現(xiàn)支付計(jì)劃）、買方履約保證機(jī)制、監(jiān)管賬戶的運(yùn)用、沙袋條款（Sandbagging Provision）、賣方責(zé)任限制、并購保證及補(bǔ)償保險(xiǎn)的應(yīng)用等等。
       以下我們選取了部分機(jī)制或流程，進(jìn)行簡單的闡述。
       ·定價(jià)機(jī)制
       隨著賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變，在目標(biāo)公司定價(jià)機(jī)制方面，對買方更有利的交割后價(jià)格調(diào)整機(jī)制將更多地取代鎖箱機(jī)制。
       鎖箱機(jī)制（Locked Box Completion Mechanism）是指，買賣雙方基于目標(biāo)公司截止至某一時(shí)點(diǎn)(“鎖箱日”(Locked Box Date)，通常早于簽約日)的財(cái)務(wù)報(bào)表，鎖定目標(biāo)公司的收購價(jià)格；除協(xié)議中的一些特殊約定外，買賣雙方基本不會(huì)根據(jù)鎖箱日至交割日期間公司價(jià)值的變化而對鎖定的收購價(jià)格予以調(diào)整。在交割日，買方僅按照該鎖定的收購價(jià)格進(jìn)行支付。
       與鎖箱機(jī)制對應(yīng)，另一種常見的定價(jià)機(jī)制為價(jià)格調(diào)整機(jī)制(Purchase Price Adjustment Mechanism或Completion Accounts Adjustment Mechanism)。價(jià)格調(diào)整機(jī)制是指，買賣雙方在簽約日先根據(jù)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表初步確定收購價(jià)格。在交割日，買方按照初步確定的收購價(jià)格進(jìn)行支付；但考慮到用來初步確定收購價(jià)格的財(cái)務(wù)報(bào)表所載日期至交割日期間，目標(biāo)公司仍在持續(xù)經(jīng)營，因此在交割日后的一定時(shí)間內(nèi)，買賣雙方會(huì)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表所載日期至交割日這段期間內(nèi)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)情況的變化（常見要素為債務(wù)、現(xiàn)金和運(yùn)營資金），對收購價(jià)格予以調(diào)整，從而確立最終的收購價(jià)格。
       在相對穩(wěn)定的市場環(huán)境下，鎖箱機(jī)制在某些司法領(lǐng)域（尤其是歐洲市場）比較受到買賣雙方的青睞。自鎖箱日起，目標(biāo)公司的經(jīng)濟(jì)利益和風(fēng)險(xiǎn)基本就轉(zhuǎn)移給了買方，雙方對于交易價(jià)款不進(jìn)行調(diào)整，因此在鎖箱機(jī)制下，交易有更多確定性以及交割程序更加簡便快速。對比而言，價(jià)格調(diào)整機(jī)制給予了買方根據(jù)交割日目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況調(diào)整收購價(jià)款的權(quán)利，更能真實(shí)準(zhǔn)確地反映買方在交割日取得目標(biāo)公司股權(quán)之時(shí)目標(biāo)公司的價(jià)值，是買方在面對動(dòng)蕩市場時(shí)的最佳選擇。
       ·并購保證及補(bǔ)償保險(xiǎn)
       并購保證及補(bǔ)償保險(xiǎn)的應(yīng)用在未來的海外投資并購交易中可能更加普遍。該類保險(xiǎn)已在海外的一些市場（如美國、歐洲、澳大利亞等）得到了廣泛的運(yùn)用，用以控制并購交易涉及的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，隨著中國企業(yè)進(jìn)一步參與到國際并購的舞臺(tái)，會(huì)愈來愈重視此類保險(xiǎn)的運(yùn)用，降低跨境交易的風(fēng)險(xiǎn)。而對于保險(xiǎn)公司而言，也面臨新的問題，即他們在承保的過程中如何評估疫情帶來的影響，是否會(huì)在未來的保險(xiǎn)產(chǎn)品中加入疫情免責(zé)條款，這些都取決于買方、賣方和保險(xiǎn)公司三方的博弈，并且可能會(huì)較快地發(fā)展出新的市場普遍接受的條款。
       ·盡職調(diào)查
       由于疫情影響，我們了解到市場上部分提供并購保證及補(bǔ)償保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)對于疫情涉及的風(fēng)險(xiǎn)較為謹(jǐn)慎和保守。這意味著原本就比較重視買方盡職調(diào)查和賣方披露的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，在今后可能會(huì)對這兩方面提出更高的要求。
       此外，在后疫情時(shí)代，買方的盡職調(diào)查工作也會(huì)更加關(guān)注目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)持續(xù)性和應(yīng)對類似疫情狀況的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。承擔(dān)披露義務(wù)的賣方則應(yīng)考慮披露疫情對目標(biāo)公司影響的相關(guān)信息，以及目標(biāo)公司對此的風(fēng)險(xiǎn)控制和補(bǔ)救措施。[資料來源:方達(dá)律師事務(wù)所、荷蘭威科集團(tuán) | 作者：譚鵬（方達(dá)律師事務(wù)所合伙人）、施靜（方達(dá)律師事務(wù)所資深律師）]