債券融資是助力民營企業(yè)跨越“融資的高山”的一條便捷的直接融資渠道。早在2018年11月，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上發(fā)表重要講話時就強調(diào)指出，“要拓寬民營企業(yè)融資途徑”，發(fā)揮“債券融資渠道作用”。2019年12月，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》明確要求，“支持民營企業(yè)發(fā)行債券”“發(fā)展民營企業(yè)債券融資支持工具”。目前，“創(chuàng)新金融支持民營企業(yè)政策工具，健全融資增信支持體系”已正式寫入“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要。

       現(xiàn)實中，民營企業(yè)發(fā)揮“債券融資渠道作用”還存在很多“堵點”，“金融活水”流入民營企業(yè)的管道還很不順暢。固然，造成這一窘境的原因是多方面的，但“支持民營企業(yè)發(fā)行債券”相匹配的債券融資支持工具不“接地氣”難咎其責(zé)。為此，“發(fā)展民營企業(yè)債券融資支持工具”，關(guān)鍵在于增強債券融資支持工具的靈活性和精準(zhǔn)性，這就有必要結(jié)合民營企業(yè)的自身特點和個性需求，分類定制債券融資支持工具。

       現(xiàn)行債券融資支持工具無法滿足民營企業(yè)債券融資需要

       近年來，隨著國內(nèi)外不確定性因素日漸增多，企業(yè)債券違約風(fēng)險持續(xù)攀升。從違約數(shù)量來看，自2014年我國出現(xiàn)首只企業(yè)違約債券后，從當(dāng)年的10只，增長到2019年的191只。從違約金額來看，從2014年的15.6億元，增長到2019年的1142.4億元。從違約主體來看，主要為民營企業(yè)。

       問題的關(guān)鍵是，企業(yè)債券違約潮的出現(xiàn)，致使“經(jīng)營正常的民營企業(yè)”紛紛陷入融資窘境，為民營經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展帶來不利影響。為了有效化解企業(yè)債券風(fēng)險、重振投資者信心，民營企業(yè)債券融資支持工具浮出水面。

       2018年10月22日，國務(wù)院專門召開以民營企業(yè)融資為主題的常務(wù)會議，李克強總理在會上強調(diào)指出，要設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，以市場化方式緩解民營企業(yè)融資難。當(dāng)日，央行發(fā)布公告，明確民營企業(yè)債券融資支持工具由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運作，央行提供部分初始資金，重點支持暫時遇到困難，但“有市場、有前景、技術(shù)有競爭力”的民企債券融資。

       目前，我國正在使用的民營企業(yè)債券融資支持工具，就是這次會議確定的由中債信用增進(jìn)投資有限公司等機(jī)構(gòu)承接央行資金聯(lián)合其他銀行發(fā)行的信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）。CRMW的原理是，債券一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險，發(fā)行機(jī)構(gòu)即可憑借CRMW原價贖回違約債券，以確保債券持有者投資本金毫發(fā)無損。

       不可否認(rèn)，由于債券融資支持工具的發(fā)行本受制于當(dāng)下信用環(huán)境和市場主體風(fēng)險偏好的掣肘，再加之單一CRMW模式下債券違約風(fēng)險過度向CRMW發(fā)行主體集中，且CRMW發(fā)行主體自身又無力有效緩釋或阻隔這些風(fēng)險，以致于CRMW只能圍著AA、AA+和AAA民企打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，CRMW供給不足在所難免。

       今年以來，受全球流動性充裕等因素影響，部分大宗商品價格大幅上漲，不少民營企業(yè)因原材料成本上升，盈利能力明顯減弱，流動性空前緊張。盡管截至7月普惠民企貸款同比增長31.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出全年增長30%以上的目標(biāo)，但與因大宗商品價格上漲帶來的民企新增融資需求相比，仍存在巨大的資金“缺口”。顯然，僅靠CRMW單槍匹馬填補“缺口”已不切實際，當(dāng)務(wù)之急，迫切需要結(jié)合民營企業(yè)的自身特點和個性需求，分類定制債券融資支持工具，以最大程度滿足民營企業(yè)債券融資需要。

       分類定制債券融資支持工具迫在眉睫

       事實上，為了進(jìn)一步豐富和完善適配“經(jīng)營正常的民營企業(yè)”的債券融資支持工具體系，早在央行推出債券融資支持工具決策部署之時，就明確要求鼓勵支持保險公司等機(jī)構(gòu)，積極參與債券融資支持工具的創(chuàng)設(shè)與運用。

       前不久，中國銀行間市場交易商協(xié)會修訂了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》等相關(guān)產(chǎn)品指引，為進(jìn)一步完善信用風(fēng)險分散分擔(dān)機(jī)制提供了制度保障。主要包括：進(jìn)一步簡化了入市流程，通過強化信息披露等市場化方式提高風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)效率，取消對部分非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的限制等。

       今年以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，貨幣政策將逐漸向常態(tài)化演變。從過去三次大規(guī)模債券違約潮發(fā)生之前均出現(xiàn)了流動性指標(biāo)收緊的情形看，2021年或存在信用風(fēng)險進(jìn)一步演化的可能。

       盡管近年出現(xiàn)的債券違約事件屬于“周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結(jié)果”，但穩(wěn)妥處理好促發(fā)展與防風(fēng)險的關(guān)系這根弦絕不能絲毫放松。牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，防范化解企業(yè)債券違約風(fēng)險是根本前提。

       值得注意的是，債券融資支持工具實際上是一種違約風(fēng)險由第三方（債券融資支持工具發(fā)行主體）埋單的機(jī)制，在這種機(jī)制下，“逃廢債”有可能演變成為“常態(tài)化”的市場化風(fēng)險釋放機(jī)制。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第四十三次會議曾明確提出，秉持“零容忍”態(tài)度，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，維護(hù)市場公平和秩序。在這種情況下，為了有效遏制“逃廢債”行為肆意蔓延，為民營企業(yè)分類定制債券融資支持工具至關(guān)重要，因為它是事前確立債券發(fā)行主體行為與其債券風(fēng)險分擔(dān)主體之間匹配關(guān)系的關(guān)鍵所在。

       如何為分類定制債券融資支持工具

       創(chuàng)設(shè)債券融資支持工具的實質(zhì)是為企業(yè)發(fā)債增信。為民營企業(yè)分類定制債券融資支持工具，實際上也就是為民營企業(yè)“分類定制”增信工具。為此，應(yīng)依據(jù)民營企業(yè)債券融資增信需求，也即對債券融資支持工具的依賴程度，將其大致分為以下四大類：

       第一類，無需債券融資支持工具增信的民營企業(yè)。該類企業(yè)屬于AAA級優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，它們“有市場、有前景、技術(shù)有競爭力”，無需借助債券融資支持工具增信，僅靠自身的信用即可成功在市場上發(fā)債融資。該類企業(yè)債券的購買主體主要為具有較高收益預(yù)期的風(fēng)險偏好型個人投資者和各類機(jī)構(gòu)投資者。今年上半年，銀行保險機(jī)構(gòu)新增債券投資達(dá)3.4萬億元，這其中就包括了民營企業(yè)發(fā)行的債券。

       第二類，需市場化債券融資支持工具增信的民營企業(yè)。該類企業(yè)屬于僅次于AAA級的AA和AA+級優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，需要借助債券融資支持工具增信方可在市場上發(fā)債融資，因為僅靠自身的信用還不足以吸引債券投資者。CRMW就屬于此類。不可否認(rèn)，當(dāng)前的CRMW還僅限于部分優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，放眼未來，大膽探索創(chuàng)設(shè)廣覆蓋型市場化債券融資支持工具才是正途。2020年7月，工信部、國家發(fā)改委等17部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于健全支持中小企業(yè)發(fā)展制度的若干意見》，明確指出，“加大優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)債券融資，通過市場化機(jī)制開發(fā)更多適合中小企業(yè)的債券品種，完善中小企業(yè)債券融資增信機(jī)制，擴(kuò)大債券融資規(guī)模。”

       第三類，需政府支持的市場化債券融資支持工具增信的民營企業(yè)。該類企業(yè)屬于“經(jīng)營正常的民營企業(yè)”，它們需要借助政府政策的支持，方可成功發(fā)行債券融資支持工具并在市場上發(fā)債融資，因為僅靠自身的信用還不足以獲得債券融資支持工具創(chuàng)設(shè)主體的青睞。除此之外，政府提供政策支持還有一個好處，那就是在適度有序競爭機(jī)制的作用下，能夠大幅降低企業(yè)的發(fā)債成本。從國際經(jīng)驗看，通過政府建立風(fēng)險補償資金池、提供財政補貼、實行稅收優(yōu)惠政策等方式，支持市場專業(yè)機(jī)構(gòu)提供債券融資支持工具是國際上的通行做法。

       第四類，需“政府+市場”債券融資支持工具增信的民營企業(yè)。該類企業(yè)屬于“經(jīng)營正常的民營企業(yè)”中的“長尾客戶”，亟待債券融資支持工具挖掘。因采信渠道不暢等原因，該類企業(yè)僅從信用等級上來看確實屬于發(fā)債的“高風(fēng)險群體”，但實際上也許就是未來的一匹“黑馬”。而“政府+市場”債券融資支持工具，正是發(fā)現(xiàn)這匹“黑馬”的“火眼金睛”。

      “政府+市場”債券融資支持工具中的“政府”，也即前面提到的政府支持方式中的“風(fēng)險補償資金池”，目的是提供風(fēng)險兜底；“市場”則是指債券融資支持工具的創(chuàng)設(shè)主體（保險機(jī)構(gòu)等）。在這種機(jī)制下，創(chuàng)設(shè)主體出售債券融資支持工具并承擔(dān)債券違約風(fēng)險補償責(zé)任，經(jīng)營虧損按事先約定的比例由資金池彌補。（楊孟著/民建湖南省財政與金融委員會委員，廣州大學(xué)南方治理研究院特聘研究員）